宜信财富：对美国将中国认定为汇率操纵国的评论

2019年8月5日，美国财政部发布公告，将中国指定为汇率操纵国（currency manipulator）。其公告要点如下：

1、根据1988年综合贸易和竞争法案（The Omnibus Trade and Competitiveness Act of 1988）第3004条，并获总统特朗普支持，财政部长确定将中国列为汇率操纵国；

2、财长姆努钦将与IMF磋商，消除最近中国人民币对美元贬值带来的不公平竞争；

3、美国财政部将敦促中国提高汇率和外汇储备管理透明度。

1.8月5日离岸、在岸人民币对美元双双“破7”。人民币近期对美元贬值主要是受美国对中国进口商品提升关税的影响。人民币汇率的短期波动主要是市场行为，是在央行并没有进行汇率干预下的结果。美国将中国贴上“汇率操纵国”标签，和其一直要求中国汇率市场化相悖，逻辑上站不住脚。

2.中国并不符合美国财政部关于判定汇率操纵国（或地区）的3个量化标准。中国只满足其中1条，即至少每年大于200亿美元的与美国的显著双边贸易顺差。另外两条均明显不满足：近几年，中国央行并没有在外汇市场上净买入外币使人民币贬值，相反，中国央行是在不断地净卖出外币以维持人民币的强势；中国从2017年起，经常项目顺差占GDP比例就已经明显低于2%的标准，2018年仅为0.8%。

另外，在美国财政部今年5月才发表的《美国主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策》报告中，中国是被列入在“外汇观察名单”，并非汇率操纵国。仅仅过了两个月，且在没有系统分析调查的情况下，美国宣布将中国定义为汇率操纵国。这些显示美国财政部决定的随意性。

3.美国对“汇率操纵国（或地区）”通常有哪些措施？按照美国《2015法案》，被认定为汇率操纵国（或地区）1年后如果仍未采取有效措施的，面临4种后果，简单地说包括：A、禁止OPIC（海外私人投资公司，一家政府性质的机构）批准任何位于该国的融资支持；B、禁止联邦政府采购该国商品和服务；C、美国发起IMF对该国进行严格审查的动议；D、重新评估与该国的双边或地区性的贸易协定。

4.根据韩国、中国台湾地区自1988年以来7次被定义为汇率操纵国（或地区）的经验，一个国家或地区在被贴上标签后的一段时间内，其货币大多表现为升值。由于美国通常会要求被贴此标签的国家和地区停止干预外汇市场、改革汇率形成机制、开放资本账户、减少贸易壁垒等要求，韩国和中国台湾地区在随后的几年，经常项目盈余相对GDP比重（由于货币的升值）下滑。

5.就中国可能面临《2015法案》惩罚措施来讲，我们估计这些措施对中国的负面影响可能较为有限：1、OPIC在多年以前就因某些原因已停止了对中国的融资支持；2、中美正处于复杂的贸易谈判中，美国政府是否停止采购中国商品已经属于贸易相关措施领域；3、美国的贴标签行为和IMF观点不符，IMF未见得同意美国号召的对中国各方面审查的动议；4、中美现在已经展开双边经贸谈判，这不是新增的影响。

6.貌似实质作用不大，为什么特朗普政府费这周折？将中国定义为汇率操纵国，可能是给特朗普想给对中国加征高额关税赋予一个“公正、公平”的官方依据。这一事件对中美经贸谈判的不确定性也有提升。

具体分析如下：

美国认定汇率操纵国（或地区）的标准

2019年5月28日，财政部发布的《美国主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策》报告在《2015年法案》（Trade Facilitation and Trade Enforcement Act of 2015）的基础上，对汇率操纵国（或地区）的认定标准进行小幅修订。

最新的认定汇率操纵国（或地区）标准有三个，且需要同时满足：

1、每年至少大于200亿美元的与美国的显著的双边贸易顺差；

2、实质性经常项目顺差至超过GDP的2%；

3、长期单边干预外汇市场，在过去12个月内有超过6个月进行反复地外币净买入并且总额达GDP的2%。

这一标签不符合美国财政部自己制定的“汇率操纵国（或地区）”的量化标准，有其任意性

中国的情形仅符合美国3项量化标准其中的一项，也就是中国对美国外贸顺差大于年度200亿美元的认定标准。两项不符合的是：

1.经常项目顺差相对GDP的比率远小于相应2%的认定标准，2018仅为0.8%，2017也低于2%；

2.过去12个月央行购汇-2847亿元人民币，表明央行在汇率市场上净卖出外币，事实上，自2015年起，过去几年央行在汇率市场一直是净卖出外币、以避免人民币的过度贬值，完全不符合相应认定标准。

按美国现有法案，对汇率操纵国（或地区）的惩罚措施共有4条

按美国《2015年法案》要求，若在双边磋商1年后该国或地区仍未采取有效措施使其汇率恢复稳定，则总统可以采取相关措施进行救济，包括：

（1）禁止海外私人投资公司（Overseas Private Investment Corporation）批准任何位于该国的融资支持，包括任何保险、再保险和担保；

（2）禁止联邦政府采购或订立来源于该国的货物或服务的采购合同；

（3）指示美国在IMF的执行董事发起对该国或地区宏观经济汇率政策额外严格的审查的动议；

（4）指示美国贸易代表办公室与财政部磋商，考虑是否与该国订立双边或区域贸易协定或发起双边或区域贸易协定谈判。

在中美贸易战的背景下，汇率操纵国标签给中国带来的潜在负面影响并不显著

我们对这4条惩罚措施逐条分析：

第（1）条，海外私人投资公司即OPIC是美国的政府机构，帮助美国企业投资新兴市场。但OPIC在1990年因为某些原因就已经停止了对中国的融资支持。因此这一条对中国没有额外的影响；

第（2）条，在中美贸易战不断升级背景之下，美国进口中国商品金额已经大幅下滑，政府停止采购中国商品的情况可能已经发生；

第（3）条，IMF在2016年将人民币纳入SDR时、以及在2019年6月5日的IMF对中国的第四条款磋商中，IMF指出人民币汇率大体符合基本面。美国的贴标签行为和IMF观点不符；

第（4）条，中美现在已经正在进行双边贸易协定的谈判。

8月1号特朗普政府宣布对从中国进口的价值3000亿美元商品从9月1日起征收10%关税，中美关税争端在过去一年多时间里逐步升级。关税升级、中国出口行业压力增大情形下，8月1号以来，人民币对美元累计贬值2.4%，其实是市场化的正常反映。

市场普遍对美国在8月5号认定中国为汇率操纵国觉得超预期、很意外。这件事、叠加前几天美国提升对中国的关税造成了近期金融市场动荡，全球风险资产价格也出现普遍下挫，其中标普指数自身自7月31日至8月5日累计下跌5.6%。

我们认为，汇率操纵国标签给中国带来的潜在负面影响可能较为有限，因为：

1、过去一年多，在没有‘汇率操纵国’这个标签的情况下，不耽误美国持续大幅提升对从中国进口的商品关税。将中国定义为汇率操纵国，可能是给特朗普对中国加征高额关税行为赋予一个的“公平、公正”的官方依据。

2、继续提升对中国商品的进口关税，美国消费者将更为直观的体会到关税的负面影响，关税升级在这个点上升级的动力是降低的。这次对从中国进口价值3000亿美元商品加征关税，这3000亿美元商品中包含40%的终端消费品（终端消费品在之前2500亿美元的商品中仅占24%）。终端消费品的价格需求弹性较低，加征关税将导致美国消费者直接为大部分关税买单并有对关税更直观的负面感受，影响美国消费。从这个角度看，3000亿商品关税继续升级的动力较小。

3、中国政府强调“人民银行有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

4、鉴于近期市场普遍的负面反馈，特别是股市，进一步大规模升级关税对特朗普政府不利。

5、到目前为止，中美双方的口径均为将继续进行中美经贸谈判，我们预期双方最终将有个协商结果。接下来，双方计划在8月份保持沟通，9月份将在美国举行新一轮中美经贸谈判

汇率操纵国（或地区）的历史经验

美国财政部的《美国主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策》每半年发布一次，一般是在每年的5月、11月。韩国在1988-1989年间连续3次被美国定义为汇率操纵国，在此期间（从开始认定到最后一次认定后的6个月）韩元对美元升值2%，韩国经常账户盈余占GDP比例出现明显下跌。中国台湾地区在1988-1992年先后4次被美国定义为汇率操纵者，在1988-1989年期间新台币出现明显贬值，中国台湾地区经常项目顺差占GDP比例亦显著回落。

同时，美国还分别与韩国、中国台湾地区展开双边谈判，要求对方停止干预外汇市场并改革汇率形成机制，还提出了开放资本账户、减少贸易壁垒等要求。随后韩国、中国台湾地区都对汇率形成机制进行了较大幅度的改革，并放宽对资本账户的管制 。

历史上，中国曾在1992-1994年被美国连续5次定义为汇率操纵国，但在此期间人民币对美元仍然大幅贬值逾50%，这主要反映中国1994年汇率并轨改革的影响，即官方汇率向市场汇率并轨的结果。

图表：汇率操纵国（或地区）的历史经验 

数据来源：Wind, 宜信财富