周期承压下的徐工机械：收入持续负增长，大肆并购风险犹存

撰稿|行星

来源|贝多财经

工程机械行业的发展程度是衡量工业化水平的关键指标，亦是一直以来备受国家与市场关注的高成长板块。

在探索新发展增量的大军中，徐工机械（SZ:000425）活跃工程机械市场，寻求着利润与品质的最大公约数，同时也正面临着穿越行业周期底部时，营业收入下滑、资产质量下行的考验。

越过宏观经济增速放缓、工程有效开工率不足导致需求大幅减少的低谷期，工程机械行业或将于2024年迎来温和修复。面对新一年中新的市场生态，徐工机械又将交出怎样的业绩答卷？

一、渐入凛冬，收入持续负增长

公开信息显示，徐工机械为徐州工程机械集团有限公司（下称“徐工集团”）核心成员企业，前身溯源于1943年创建的华兴铁工厂，是中国工程机械产业奠基者和开创者，目前位列全球行业第3位、中国机械工业百强第4位。

徐工机械的产品囊括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等战略新产业，下辖主机、贸易服务和新业态企业60余家。

作为中国工程机械的“排头兵”徐工机械曾走过一段飞速发展的时光，在起重机起重量吨级上持续深耕，从最初的1200吨一路攀升至3000吨，期间不断刷新“全球第一吊”纪录，也在业绩上实现了长足发展。

在宏观背景下，工程机械产品存量更新需求进入持续稳定增长状态。2018年至2021年，徐工机械分别实现收入444.1亿元、591.76亿元、739.68亿元和1167.96亿元，增长率分别为52.45%、33.25%、25.00%和57.90%。

黄金周期过后，这位行业“优等生”刷新自身业绩“绩点”变得十分困难。自2022年开始，徐工机械的营收端表现开始一蹶不振，于当年实现收入938.17亿元，同比下降19.67%，五年来首次出现负增长的情况。

而受到地产拖累及疫情等多重因素的影响，国内工程机械市场需求收缩，2022年挖掘机行业同比下滑24%，其中内销下滑45%；起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下降幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。

贝多财经发现，包括徐工机械在内的多个工程机械企业均存在不同程度的业绩下滑。2022年，中联重科（000157.SZ）实现收入416.31亿元，同比下降37.98%；三一重工（600031.SH）的收入为800.18亿元，同比下降24.59%。

2023年上半年，徐工机械的收入为512.78亿元，同比下降4.78%；前三季度的收入为716.70亿元，同比下降4.51%。不难发现，徐工机械步入2023年后收入仍在下滑，降幅略有收窄。

二、降本增效，毛利率逆势回暖

自2020年起，徐工机械开始实行混合所有制改革和重大资产重组。据媒体报道，该公司对旗下的挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产先后进行整合。

2022年，徐工机械进一步建立起“5+1”产业布局主线。该公司表示，其在续深挖国内工程机械细分领域和存量市场机会的基础上培育战略新产业，打造出了“传统主机担当突破+战略新产业异军突起+核心零部件发力支撑”的板块布局。

贝多财经发现，徐工机械在于2014年实现22.62%的毛利率后，该项数值便开始持续走低，直至2019年开始实现正增长，2018年至2021年的毛利率分别为16.69%、17.45%、17.07%和 21.46%。

在市场渐有寒意，2022年收入降幅近20%的前提下，徐工机械于当年实现毛利率20.21%，仅较2021年同期微降1.25个百分点。2023年前三季度，该公司的毛利率较2022年同期的20.22%提升2.68个百分点，即为22.90%。

徐工机械方面公开表示，该公司认为其产品毛利率还有提升空间，目前措施主要是“一稳、一降、三调整”，指的是稳收入增长和价格；降成本；提升中高毛利产品收入占比，减少低毛利产品收入占比，加大海外业务收入占比。

2023年前三季度，徐工机械实现归母净利润48.39亿元，同比增长3.50%。其中，第三季度为12.50亿元，同比增长23.82%。但其2023年前三季度和第三季度单季的扣非后净利润分别为43.71亿元和9.97亿元，仍呈负增长态势。

三、库存积压，大肆并购风险犹存

在高速发展的同时，徐工机械也曾频繁通过并购进行规模运营与扩张。该公司曾公开表示，其现已发展成为国内工程机械领域产品系列最为齐全的公司之一。

在中联重科收购欧洲混泥土机械制造商CIFA、三一重工收购世界混凝土机械第一品牌德国普茨迈斯后，不甘落后的徐工机械于2012年收购了德国第二大混凝土制造商施维英（Schwing），力图从混凝土机械板块抢占更大的市场份额。

然而，经营规模和资产规模扩张下经营能力的衰微，使得徐工机械的资产质量受到了一定影响。截至2022年末，徐工机械负债总额增长5.34%，其中流动负债增长2.43%，非流动负债增长19.16%，有息债务增长33.47%。

另据贝多财经了解，徐工机械2018年至2022年的资产负债率分别为50.46%、56.47%、62.78%、68.41%和68.78%，逐年上升。截至2023年6月末，该公司的资产负债率为67.45%，虽较2022年末减少1.33个百分点，但仍位于较高水平。

不仅如此，徐工机械的存货积压也十分严重。2022年末，该公司存货占净资产的比例为65.91%。截至2023年6月末，该项数值降至64.0%，虽然较2022年末有所减少，但仍高于行业平均水平，行业存量时代的库存管理存在风险。

2022年8月，徐工机械吸收合并徐工集团工程机械有限公司（下称“徐工有限”），将其旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产整体注入上市公司，继续并购重组下的扩张之路。

公开信息显示，与整体采用资产基础法评估不同，徐工有限对长期股权中的徐州徐工挖掘机械有限公司（下称“徐工挖机”）和徐州建机工程机械有限公司（下称“徐工塔机”）采用了收益法评估结果作为定价依据，并做出业绩承诺。

根据补偿协议，徐工有限2021至2024年股权类承诺资产完成的扣非净利润合计数将不低于14.81亿元、15.7亿元、16.35亿元和17.1亿元。其中，徐工挖机承诺利润不低于11.85亿元、12.74亿元、13.36亿元和13.99亿元。

在自身业绩暂未稳定的情况下，徐工机械如何保证合并子公司的盈利能力也将成为考验其长期经营能力的一大命题。

四、全球化布局，探索海外新市场

虽然国内细分赛道近年来处于调整期，但放眼全球，工程机械仍是现代化建设中不可或缺的重要因素。光大证券研报显示，在“一带一路”沿线国家，我国工程机械2023年出口金额合计99.19亿美元，占全部出口额47.8%，同比增长53.3%。

中国工程机械企业在印尼、中东、非洲、欧洲等市场积极布局，建立本地化营销网络。随着出口和“一带一路”趋势加强，中国工程机械企业对于全球行业发展增速的拉动会愈发明显。

聚焦到徐工机械本身，该公司坚持实施“走出去”战略，产品销售网络覆盖190多个国家及地区，在全球建立了300多个海外网点为用户提供营销服务，年出口突破20亿美元，汽车起重机、大吨位压路机销量全球前列。

全球化布局拉动了徐工机械海外收入的增长，该公司的海外收入由2018年的58.94亿元提升至2022年的278.38亿元，年复合增长率约为36.41%；海外收入占比也从2018年的约13.27%提升到2022年的约29.67%。

2023年上半年，徐工机械的整体国际化收入为209亿元，同比增长33.49%，国际化收入占比进一步提升至40.75%。其中，西亚北非、中美洲增长超200%，欧洲增长超150%，中亚、北美增长近100%，且多数产品实现高速增长。

截至2023年6月末，徐工机械拥有39家海外子公司、330家海外经销商、2045个二级网点、23个自营海外服务备件中心，营销网络覆盖全球193个国家和地区，另有多家生产基地、研发机构、备件中心正在筹划推进中。

近日，徐工机械在路演活动中表示，预计这一轮行业周期拐点位于2024年中期前后，预期2025年重新步入向上周期。基于经济持续恢复以及当前工程机械出口市场的良好趋势，出口市场依然能保持较好的增长。

未来，徐工机械如何运用机械技术、产品、服务等方面的先发优势驱动业绩增长回正、巩固内需基本盘、加码海外市场，值得市场持续观察。